QUALI IMPATTI HANNO GENERATO I RECENTI EVENTI MACRO ECONOMICI

L’attuale situazione di stress del settore bancario, visibile sia negli Stati Uniti che in Europa, fa riemergere lo spettro delle crisi finanziarie del passato e in particolare quella del 2008. Per molte ragioni, tuttavia, la situazione è oggi molto diversa, con banche molto meglio capitalizzate e le cui attività più rischiose sono quasi scomparse dai bilanci. Su questo tema abbiamo pubblicato una nota che illustra le ragioni dei fallimenti delle banche regionali statunitensi e del Credit Suisse (anche se quest’ultimo non è ufficialmente un fallimento) e la natura specifica di questi eventi creditizi.

Sebbene le battute d’arresto di queste banche non siano direttamente collegate ai rialzi dei tassi orchestrati dalle banche centrali negli ultimi mesi, questi istituti sono comunque le prime vittime delle condizioni di credito molto rigide a cui stiamo assistendo.

La maggiore severità delle condizioni creditizie è illustrata di seguito nella Survey della Fed “Senior Loan Officer” e mostra la fortissima correlazione tra questo indicatore e la probabilità di una recessione negli Stati Uniti.Lo stesso vale per l’Europa e la Bank Lending Survey della BCE che mostra risultati simili per le imprese europee, in particolare nel settore immobiliare.

È estremamente difficile sapere quali saranno le esatte conseguenze di questi fallimenti sulla crescita economica, soprattutto perché la situazione rimane molto incerta sul futuro di alcune BANCHE regionali statunitensi che hanno visto crollare i loro prezzi azionari negli ultimi giorni.Riteniamo che le turbolenze possano accelerare l’inasprimento delle condizioni di credito, in quanto le BANCHE si concentreranno sulla costruzione di bilanci solidi, anche se ciò andrà a scapito dei loro volumi di prestiti. Inoltre, nelle loro recenti riunioni, la Fed e la BCE hanno segnalato che questi eventi stanno contribuendo all’inasprimento delle condizioni finanziarie e che ciò potrebbe influenzare la loro decisione di non aumentare i tassi di interesse come precedentemente previsto.

Tuttavia, le condizioni finanziarie sono ora restrittive, sia negli Stati Uniti che in Europa (si veda il grafico), e con il passare del tempo aumenta la probabilità di eventi creditizi simili a quelli appena vissuti. Le prime “vittime” sono state gli anelli più deboli dell’ecosistema finanziario, ma sulla base dei cicli di restrizione passati, altri seguiranno e non necessariamente nel mondo bancario.I principali “sospetti” ci sembrano essere i settori che hanno beneficiato per anni di tassi di interesse estremamente bassi, moderatamente regolamentati e le cui attività sono illiquide e/o valutate in modo artigianale (private equity / prestiti a privati / “shadow banking”).

Le banche centrali hanno recentemente ammesso che le loro iniziative stanno iniziando ad avere un impatto sui soggetti più deboli, ma non è detto che questo faccia cambiare loro radicalmente l’approccio. Se la situazione non peggiora e riusciranno a contenere i problemi attuali, l’impatto sulla crescita e sull’inflazione non dovrebbe essere tale per cui si deciderà di interrompere il ciclo di inasprimento.

In effetti, gli ultimi dati sull’inflazione hanno sorpreso in positivo la maggior parte delle economie sviluppate. Ciò è avvenuto negli Stati Uniti, nell’Eurozona e nel Regno Unito. Questo non cambia la nostra visione di medio termine di una graduale diminuzione del rischio inflazionistico, corroborata da tutte le indagini sulle aspettative di inflazione (BCE, Michigan e Fed di New York), ma non è detto che rassicuri i banchieri centrali nel breve termine. Allo stesso modo, il mercato del lavoro continua ad essere molto resiliente, con tassi di disoccupazione ancora molto bassi, non spingendo le banche centrali a modificare le loro politiche a parità di condizioni.

Sebbene l’impatto economico della crisi bancaria sia discutibile, è abbastanza certo che l’impatto sugli utili bancari sarà negativo, con un calo dei margini previsti legati ai tassi di interesse. Analogamente, anche il continuo calo dei prezzi delle materie prime dovrebbe avere un impatto negativo sugli utili aziendali, in particolare sul settore energetico. Da diversi mesi stiamo assistendo ad annunci di utili e vendite piuttosto deludenti nel settore tecnologico US, in particolare per le società a maggiore capitalizzazione. Dato che il 50% dei riacquisti di azioni negli Stati Uniti proviene proprio dal settore energetico, dalle BANCHE e dalle cinque maggiori società tecnologiche, è probabile che uno dei maggiori supporti per gli indici (soprattutto negli Stati Uniti) si affievolisca nei prossimi mesi.

La situazione sembra ora preoccupante e invita alla cautela. La crisi bancaria che stiamo vivendo è un evento creditizio importante, ma in linea di principio non è in grado di modificare le previsioni di inflazione e crescita in misura sufficiente da indurre le banche centrali a interrompere il loro ciclo di rialzi dei tassi. Allo stesso modo, quanto accaduto lo scorso ottobre con i fondi pensione nel Regno Unito non ha avuto conseguenze di rilievo. Le banche centrali sono vigili e stanno mettendo in atto gli strumenti per spegnere l’incendio, ma non hanno intenzione di fermarsi.

Il problema è che con il passare del tempo aumenta la probabilità di un evento del genere, con il ritorno della volatilità in modo molto violento. A questo proposito, è piuttosto raro assistere a un massiccio aumento della volatilità implicita dei mercati del reddito fisso senza che questo abbia un impatto significativo sulla volatilità di altre classi di attività o sui premi di rischio in generale. Tuttavia, questo è ciò che abbiamo visto nelle ultime due settimane e non è affatto certo che la prossima volta accadrà lo stesso. Manteniamo una visione positiva sui tassi nominali e reali (soprattutto sugli Stati Uniti) con una preferenza per i tassi reali a causa di quella che consideriamo un’asimmetria molto positiva.

I tassi d’inflazione di pareggio sembrano aver subito una correzione eccessiva in questo periodo di stress (-80 pb per i tassi d’inflazione di pareggio a 2 anni negli Stati Uniti) in considerazione del rischio inflazionistico che grava ancora sul mercato. Debito subordinato: Cautela sul segmento di mercato LT2, in particolare sulle call corte, con un mercato che prezza pochissimo il rischio non-call per il 2023. Ci aspettiamo molte non-call sugli AT1 (come Deutsche Bank di recente), ma i prezzi riflettono già questo rischio.

Investment grade: il debito bancario non è quasi mai stato scontato come la sua controparte non BANCAria; siamo positivi nel medio termine sull’Eurozona, più cauti verso gli Stati Uniti. Il resto del mercato è stato leggermente scontato, ma sta beneficiando della sua elevata duration senza questi periodi di stress. High yield: Continueranno ad emergere rischi e tassi di default, con valutazioni che non riflettono ancora pericoli significativi. Sebbene i fondamentali delle società rimangano solidi, stiamo riducendo le nostre allocazioni, soprattutto nel segmento B.

Azioni: In generale manteniamo un’esposizione bassa. Abbiamo incrementato il peso delle utilities a scapito dei titoli energetici e finanziari (nonostante la già bassa esposizione al settore finanziario). Continuiamo a preferire l’Asia/Cina all’Europa/USA.

• Senior Strategist, La Francaise AM

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